来源:铑财-铑财研究院

导读:

富兰克林说:“有耐心的人,能得到他所期望的”。这句话也适用当下的投资环境。

投资盲目性、情绪性,是限制我国资本市场发展的一大桎梏。利好消息是,随着影视、造车新势力等行业泡沫破裂,多数投资者开始趋于冷静,价值投资成为风向标。一些优质长跑的白马股,进入大行情。

近日,港股乳业板块迎来新面孔---飞鹤乳业。作为国产婴幼儿领域的公认王者,将交出怎样的资本答卷,价值底色又究竟几何呢?

三人坐电梯,从一楼到五十楼。一个人原地跑步,一个在做俯卧撑,一个用头撞墙。

他们都到了五十楼,有人问你们是如何上来的?一个说,我是跑上来的;一个说,我是撑着上来的;一个说,我是用头撞墙上来的。

实际上,他们都忽视了电梯的关键作用。而这部电梯的名字叫做:时代势能。

感谢时代

顺势而为、借势而进、造势而起、乘势而上。

势能的力量,究竟有多强大?看看时代蝶变,也许有更生动体会。

2019年,新中国成立70周年。

数据显示,1949年,中国人均GDP只有23美元。2019年,这个数字有望突破1万美元,全球第二大经济体的地位日益牢固。

经济水平的大幅提升,也映射到资本层面。

据瑞恩资本统计,2019年前三季,香港交易所新上市公司共 108 家,其中香港主板市场新上市公司100 家。就上市数量看,是自1994年以来最多的;募资金额(剔除超大型 IPO募资项目后)看,2019年前三季相较过去十年同期也处于高位。

对应投资者高热情的,是高回报率。截止2019年6月底,香港证券市场市价总值32.7万亿港元,相较1997年,增加近9倍。

以此来看,盛世可收藏,盛世更应投资。

正是时代发展释放的巨大势能,成就了一干投资大佬,更成就了优质企业的价值升腾。

现在,刚通过港交所主板IPO上市聆讯的飞鹤乳业(以下简称“飞鹤”),也走到了价值前台。

能否持续升腾呢?

从黑龙江到香港

探寻这个关键答案,逐本溯源不失为明智之选。

梳理飞鹤的发展史,每一步卡在了时代的关键节点上。

1962年,飞鹤的前身“赵光乳品厂”成立,隶属于黑龙江农垦总局。在计划经济时代,飞鹤使命很简单,就是解决乳品短缺问题。

时间来到1999年,国企改革拉开大幕。为保住“飞鹤”品牌,冷友斌携团队集资百万元,并背负千万负债,在齐齐哈尔市克东县,开始二次创业。彼时,“生存”成为飞鹤的头等大事。

经历4年磨练,2003年的飞鹤已初具实力,但规模还有待提升,借助资本力量将企业“做大”,成为新时代命题。恰逢美股在同年出现“牛市”,飞鹤也开始了与资本市场的第一次接触,成为国内第一家境外上市的乳品企业。

难能可贵的是,飞鹤把多数募集资金投入到产业模式深耕。2006年,开行业之先,建起中国第一条从牧草种植、到奶牛饲养、运输储藏到售卖的奶粉全产业模式。

当然,对乳企来说,“做大”是远远不够的,更重要的是“做强”。这个转变过程,资本力量同样不可忽视。随着美股见顶回落,融资成本不断上升,结合飞鹤正全力打造全产业模式,加大研发力量以修炼“内功”。美股已不是飞鹤最好的发展土壤。2013年,飞鹤完成私有化,离开美股。

《潜伏》中有一句经典台词,“有一种胜利叫撤退”。明眼人都清楚,飞鹤的撤退绝非失败,而是为实现“做强”积蓄力量。

终于,2019年7月3日,飞鹤给出了有力佐证。飞鹤在港交所披露IPO招股书,开始第二次资本征程。

事实上,2013年-2019年这6年间,有关飞鹤上市的传闻并不鲜见,资本热度可见一斑。那么为何选择2019年上市呢?

多维原因中,作为奶粉新一轮“黄金十年”元年,强大的发展势能不容忽视。

多维利好

所谓“水大而鱼大”,判断一家企业的投资价值,行业背景是不能割裂的关键环节。

时代上看,乳业在2008年-2018年的发展,被业内称作第一轮“黄金十年”。期间,随着政策、资本、企业、市场、媒体等多方共振,中国乳业实现长足进步。

这一点,在消费端体现尤为鲜活。

2008年,国产奶粉的市场占有率一度仅20%,2015年为31%。2018年,这个数字已达49%,实力快增之势可见一斑。

市场信心恢复、消费号召力日增背后,是国产奶粉品质升级的写照。历经第一轮“黄金十年”,国产乳制品,尤其是奶粉的发展主旋律,已从“安全”升华至“品质”。

国家监督抽检数据显示,2018年,婴幼儿配方乳粉抽检3058批次,合格率达到99.9%。

对此,乳业分析师宋亮表示,其实国内的奶粉生产标准比国外的更加严格,工艺、技术等方面已经达到了国际先进水平。“比如,国外的安全监测标准有100项,而现在国内可以达到200项。”。

政策扶持作用不容忽视。

2019年月3日,国家发改委、工信部等七部门联合下发《国产婴幼儿配方乳粉提升行动方案》(以下简称《行动方案》),文件开头就明确提出,要“重塑消费者对国产婴幼儿配方乳粉的信心”。成为乳业振兴的又一号角。

政策端释放红利,自然调动了资本热情,在《行动方案》下发当日,乳业板块直线拉涨,板块涨幅一度接近4.4%。

当然,市场上也有另一种质疑声音:第一轮“黄金十年”结束,国产奶粉品牌成长空间已不足。

上述观点,显然忽视了下述核心数据。

数据显示,2018年,国产奶粉母婴渠道增速为25.4%,外资奶粉增速10.1%。此外,2018年国产六大奶粉电商渠道增速为48.9%,也远超外资奶粉。

从城市来看,下线市场是国产奶粉的优势市场,数据显示,2018年国产奶粉在下线市场的销售额占比51.6%,增速达20.2%,高于进口奶粉6.6%的增速。

按照此趋势,2019年国产奶粉的市占率大概率会超过进口奶粉。

中国奶业协会副秘书长刘琳认为:“国产奶粉开疆拓土还有相当长的路要走。”

从数据到专家观点,不难发现,国产奶粉企业的成长性仍颇具看点。

而作为国产婴幼儿奶粉的王者,飞鹤的成长价值也不言而喻。

飞鹤有多“强”?

不难发现,从解决“缺乳”问题到“生存”,再到“做大”与“做强”,飞鹤的每一次动作,不仅紧跟时代步伐,同时还有明确的发展方向。

这一次登录资本市场,是否意味着飞鹤有了新的发展方向呢?

先来看此前的“做强”目标,飞鹤完成度如何。

首先要明确的是,对于企业来说,“大”和“强”究竟有何区别。

举一个直观案例,小黄车“OFO”虽有超过150亿的融资、数十亿的押金、千万量级的用户与千万量级的单车投放量,但依旧前景黯淡。

原因在于,核心竞争力不足。

这种大而不实的纸老虎型企业,也是投资者的大忌。实际上,核心竞争力是多数价值投资者的核心考量。

那么飞鹤的核心竞争力如何呢?

好产品,市场会说话。好企业,业绩会证明。

飞鹤招股书显示,公司营收和净利双双处于增长快车道。

2016年至2018年,收益分别为37.24亿元、58.87亿元、103.92亿元,利润分别为4.06亿元、11.6亿元、22.42亿元。三年间,公司毛利率由54.6%提高至67.5%。2018年,飞鹤成为首家实现百亿营收的国产奶粉企业。

在凸显核心竞争力的市占率方面,飞鹤的数据更是惊人。

根据弗若斯特沙利文报告,按2018年零售销售价值计,飞鹤品牌在国内和国际同业中排名领先,市场占有率为7.3%;在国内婴幼儿配方奶粉集团方面,飞鹤也以15.6%的市场占有率排名领先同业。

要知道,中国的婴幼儿奶粉消费市场,几乎可称全球乳企的“兵家必争之地”,面对充分甚至惨烈竞争,飞鹤能拥有如此高的市占率,核心竞争力的成色可见一斑。

当然,仅凭上述数据,还不足说明飞鹤就是一家“强”企业。

高端稀缺性

消费升级大背景下,作为一家强C端乳企,“高端化”升级是一个重要考量。从目前来看,在国内奶品牌中,飞鹤率先做到了这点。

拉开时间维度,2008年后,在高端奶粉领域,国产品牌一度毫无话语权。认为“进口奶粉=高端奶粉”的消费者不在少数,一些奶粉品牌甚至放弃了该领域,这从国内外奶粉悬殊的价格上,可见端倪。

面对行业困境,飞鹤扮演了破局者角色。

从近年营收结构看,高端婴幼儿奶粉领域,恰恰是飞鹤的“主场”。

数据不会骗人。从2016年至2018年,飞鹤高端婴幼儿配方奶粉产品的销售额分别占其总收益的42.6%、64.5%、64.1%。

值得注意的是,进入2019年,飞鹤的营收结构进一步向高端优化,主打产品售价甚至已高过部分洋品牌。

这种高端强势的稀缺性,凸显了飞鹤的市场自信。

在通过港交所聆讯同时,飞鹤也发布了2019年上半年的最新业绩,数据显示,截至到2019年6月30日止的六个月内,飞鹤实现收入58.917亿元人民币,同比增长34.37%;期内利润17.51亿元人民,同比增长60.42%。

同期,飞鹤高端婴幼儿配方奶粉的销售额占比也上升至66.5%,较第一季度高0.7个百分点。

此前,飞鹤曾表示,由于充分预计到内地婴幼儿配方奶粉市场高端产品的增长趋势,公司从过去几年开始将产品重新定位于高端产品。

这种高端洞察、前瞻举措,再次证明了飞鹤从美股退市,是为“厚积薄发”。而这颗深耕初心,也成为其通过聆讯的基石,打造稀缺投资价值的最大保障。

时间维度:飞鹤的真功夫

日本《寿司之神》有一句经典台词:我努力达到巅峰,但没有人知道巅峰在哪

对于飞鹤而言,向上精进的空间,仍在不断释放。

的确,对一般企业来说,“做强”甚至已成企业的顶层愿景,但对于行业王者而言,“做强”只是发展过程中的一个阶段。

聚焦飞鹤,新的发展方向,极可能是“做长久”,即不断创新突破、引领行业共振,致力成为长期高质量发展的企业。

这种精进心、敬畏感,或再次打开飞鹤新的成长周期,凸显投资价值的稀缺性。

纵观全球,拥有百年企业的数量,日本以25321家名列世界第一,美国和德国分列二三名。日本企业的平均寿命是52岁,美国为24岁,而中国仅为3岁。

不难发现,我国企业下一个发展维度、竞争维度已上升至时间层面。

马云甚至将阿里巴巴的发展目标定义为“要成为活102年的好公司”,足见高质量的长期发展已成新时代命题。

一定意义上说,将此推测为飞鹤的新时代发展目标,也并非空穴来风。毕竟,飞鹤对长期发展有着足够的耐心。

这还要从“高端”说起。

前文已经提到,目前飞鹤最强的核心竞争力,正是“高端”二字,具体来看便是以明星产品系列星飞帆为首的一条“高端产品线”。据悉,星飞帆2016年销售额为7.1亿元,2018年为51.1亿元,复合年增长率高达168%。

不过,“高端”这个人人理解的词汇,在婴幼儿奶粉行业却很难实现。尤其对于飞鹤这类国产奶粉来说,更是难上加难。

由于进口奶粉品牌长期使用“不含中国成分”、“全进口”等隐喻性宣传语,让消费者形成了“国产奶粉=低端”的错误概念,扭转这一思维并不容易。

在此背景下,飞鹤选择了一条最为有效,但也最为艰难的路:追求极致产品。

中国经济传媒协会金融与产业研究院院长柴永强表示:好产品,市场会说话。但知易行难,乳制品的品质提升,往往需要多维考量,背后重产业链的深耕细作不容忽视。由于在生产环节融合了农业、牧业、工业的传统三产,结合研发、营销等专业环节,乳制品的产业链很长很重也很复杂,若对其中一个环节进行提升,映射到产品上的品质提升几乎为零。而对每个环节进行升级,则意味着要付出巨大的时间、资金、人力甚至是机会成本。飞鹤恰恰选择了后者。以极大的耐心、恒心、沉淀心,打造全产业链,让产品“更鲜活”;不断研发创新,让产品“更适合”;这种责任心、敬畏心下的时间沉淀,是飞鹤破局高端、成为行业王者的关键,更是其塑造稀缺价值、打开持续成长之门的根源。

如果走进飞鹤的生产基地,也许对上述专家的观点,有更深刻体会。

在我国黑龙江,北纬47度世界黄金奶源带上,飞鹤实现了从源头牧草种植、规模化奶牛饲养(大牧场)到生产加工、物流仓储、渠道管控乃至售后服务各环节的全程可控可追溯。

这片黑土地上的专属农场种植了奶牛饲料,从根源保证了奶牛健康。在奶牛方面,其引进国际良种荷斯坦奶牛,产奶量高。

好地、好草、好奶牛,成就了品质化产品。

知名财经作家、企业家吴晓波指出:“真正把产品做好才能赢回国产奶粉的尊严,飞鹤的产业模式不仅颠覆了整个中国乳业的产业模式,也颠覆了我对国产奶粉品牌的认知。来到这里,我就明白年营收破百亿、一年超7000万罐的核心动能在哪里。”

中国标准化研究院副院长汤万金表示,飞鹤乳业将多年积累的“新鲜技术”、“新鲜管理”凝聚成行业首个新鲜标准,是对行业标准的创新,将通过标准先行来驱动产品提升,最终实现“标准化转换成专业化,专业化形成产业化”。

值得注意的是,正是这种接近“较真”的全产业链模式,让飞鹤创下连续57年安全生产无事故的记录。甚至在2008年的“三聚氰胺”事件中,飞鹤也能独善其身。

正如飞鹤乳业董事长冷友斌说的那样:“在搞养牛、搞牧场、研发牧草的时候,许多人都说我这是笨功夫、苦功夫、傻功夫,可是三聚氰胺事件爆发后,人们才知道,我这是真功夫。

这种真功夫,更体现在研发方面。

由于中外婴幼儿存在一定体质差异。飞鹤边立足中国母乳与中外宝宝体质差异,研制“更适合中国宝宝体质”的高品质配方,解决母乳化脂肪、母乳化蛋白和蛋白过敏三大难题,以“更适合”理念扭转消费者对国产奶粉的误区。

据了解,飞鹤乳业根据中国母乳的“黄金标准”进行研发。针对中国宝宝体质,联合中国科学院耗时一年,对数百名中国宝宝进行奶粉临床喂养试验。同时,整合全球研发资源研制了贴合母乳、更适合中国宝宝体质的配方,其核心产品“星飞帆”便是代表之作。

临床喂养实验结果显示,此产品在改善婴儿粪便性状方面具有明显作用。喂养效果与母乳没有明显差异,且使用过的宝宝在某些行为发育指标上优于市售参比组。

对此,吴晓波表示:“更适合中国宝宝体质的背后,是中国人的消费自信、产业自信、文化自信,飞鹤让我看到了中国‘新国货’的未来。”

产业逻辑

这种真功夫,打造出的未来性,从投资角度看,有更重要的价值。

早有业内人士指出,未来没有产业支撑的投资将会越来越难。

放眼市场,真正拥有长期投资价值的白马股,均有强大的产业体系作为支撑。这从铑财长期跟踪的石药集团、伊利股份、中国中车、阿里巴巴等优质企业表现中,可见端倪。

这些优质明星企业,依托产业体系“进可攻、退可守”,既能成为新一轮发展周期的跳板。又能在市场出现波动时,形成深厚壁垒,也就是“高回报、低风险、成长性强”的白马特质。

令人期待的是,在募资用途方面,飞鹤也一如既往的将资金用于夯实全产业模式,这也意味着飞鹤的产业基础将更加深厚。

据了解,飞鹤黑龙江泰来工厂预计在今年下半年完成扩建。扩建部分将用于生产羊奶婴幼儿配方奶粉及羊奶粉产品,设计年产能2万吨,估计资本开支总额约4亿元。

同时,飞鹤还将目光聚焦到了海外,其招股书显示,飞鹤计划共投资约3.3亿加元用于建设加拿大金斯顿工厂,未来该工厂生产的婴幼儿配方奶粉将主要在北美及亚洲市场销售,同时安装一条牛奶婴幼儿配方奶粉产品生产线,及一条羊奶婴幼儿配方奶粉产品生产线,预期设计年产能均为2万吨。

对此,柴永强表示,在强者恒强的奶粉行业,飞鹤产业模式的深耕死磕,实际是抓住了核心竞争力的根本,也抓住了投资安全性、稀缺性的关键。民以食为天,无论对投资者还是消费者,食安红线、食优高线,都是一个重要考量。从此意义上说,一个食品快消企业消费投资价值的根基,即在于产品的安全、品质。飞鹤的全产业模式打造、研发创新无疑成为提振、稳固的重器,更是其白马特质的实力底色。

不同声音下的乳业苹果

拉开维度,这种重器底色,也是诠释当下质疑声音的一把利器。

尽管多角度看,飞鹤有着极强的长期投资价值,但市场也存在一些质疑之声,比如营销费用,飞鹤研发费较低。

如果深入了解企业、行业特性,这一观点的专业性,值得考量。

认为企业研发费越高越好,是部分投资者的误区。即使是最重研发的科技类企业,在研发方面也并非想象中那样高企。

比如小米创始人雷军就认为:研发费用的本质不是越多越好,如果越多越好,微软不就成了日不落帝国?苹果的研发费用占比很低,微软很高,IBM很高,没用呀。当年,乔布斯对此也是嗤之以鼻,当年苹果投2%在研发,微软投多少钱? IBM投多少钱?他们讥笑苹果没有创新。乔布斯说,那是因为你们效率太低了!”

截至2019年10月15日,苹果公司市值1.07万亿美元,是全球市值最高的公司。

可见,研发的策略方向及效率,才是企业发展关键。从飞鹤高端产品的霸屏表现中不难看出,飞鹤的研发高效精准,是否也有乳业苹果的风范?

况且,与同业相比,飞鹤的研发费用其实并不低。

数据显示,2018年,飞鹤的研发费用1.09亿元。对比港股的蒙牛,其同期研发费用为1.59亿元。

问题在于,蒙牛是一家兼具牛奶、酸奶、冰淇淋、奶粉和饮料等其他乳制品的综合性乳企,且综合势力排名高居中国乳业第二。

飞鹤则是一家聚焦奶粉的垂直类企业。

如单从产品种类来对比,飞鹤的研发费用不仅不低,反而处于高位。值得一提的是,如果将时间线拉长,仅在全产业模式一环,飞鹤就累计投资80多亿元。

同时,针对飞鹤产品单一的声音,投资者也不必担心。

实际上,多元化发展早已成为飞鹤的大战略之一,除前文说到的羊奶粉外。在大健康业务方面,2018年,飞鹤还收购了美国Vitamin World的零售保健业务。

中国食品分析师朱丹蓬分析认为,目前很多食品公司都看到保健品市场的红利,飞鹤此类“奶粉叠加保健品”的双核驱动发展模式,也是整个中国乳业发展的一个趋势。

业务多元之外,飞鹤在渠道方面也在进行着多元布局。

据悉,随着新零售发展,飞鹤也加大了线上渠道的开拓,并通过微信、天猫等平台进行多元化渠道布局。

飞鹤方面表示:“(我们)向线上销售渠道支付的销售补偿乃针对天猫、京东及苏宁易购等大型电子商务平台作出。根据与该等电子商务平台订立合约,倘该等电子商务平台销售我们产品的毛利率并未达到协定百分比,我们应向该等电子商务平台作出销售补偿,以确保其毛利率。该等电子商务平台的协定毛利率介乎3%至15%。”

据悉,2019年上半年,飞鹤在电商渠道贡献了4.171亿元,而同年3月底时,这个数字仅1.79亿元,占同期总收益从6.5%增加到7.1%。这预示着飞鹤的线上布局已初现效果。

在注重发展新渠道的同时,飞鹤也进一步完善传统线下渠道。

在2019年上半年,飞鹤在传统经销商和零售商覆盖的销售点总数在二季度得到扩大,从3月底时的9.2万个,增长到6月底时的10.9万个。

在渠道为王的快消业,飞鹤上述多元化动作,对其核心竞争力打造,业绩想象空间及稳定性的提升作用不言而喻。

冷友斌的“诚信为本”

不言而喻的,还有飞鹤的另一长期特质。

所谓投资,先投人。在呼唤价值投资、长期发展的同时,企业家精神的因素也绝不能忽视。聚焦到飞鹤身上,其企业精神的核心,在于“诚信”二字,这与董事长冷友斌关系密切。

《亮剑》中有一句经典台词:一支部队的传统和性格,是由这支部队组建时首任军事首长的性格气质决定的。

打开时间维度,自1999年改制到2019年上市,“诚信”二字始终贯穿飞鹤自身,

冷友斌将“诚信”作为企业精神的内核。

“把诚实守信作为人生与事业的信条,这是底线,也是红线,不能碰,也不敢碰!”冷友斌制定的飞鹤乳业用人“六项基本准则”中诚信原则就占两条,员工入职要进行诚信调查,签订《商业行为和道德准则承诺确认函》。

据悉,冷友斌还把企业诚信文化列为员工培训必修项目,努力打造一支诚信员工队伍。冷友斌还把飞鹤乳业的诚信文化延伸至合作方,对所有供应商严格按质量体系标准定期审核,审核不通过,坚决淘汰。

同时,其主动接受全社会监督,组织全国各地消费者、媒体、门店代表等1万余人进厂参观,让公众亲眼见证企业对产品质量的承诺。

种种“诚信”之举。不仅让飞鹤赢得市场信任,也让中国乳业的实力得到见证。

短期靠运气,中期靠实力,长期看人品。冷友斌的“诚信为本”,成为推动飞鹤长期发展的精神力量。

白马潜质

这种精神力量,在港股市场有更重要的考量。

南方基金国际业务部总经理黄亮表示,因为投资者结构不同,A股和港股存在多方面的差异。比如,在投资过程中,从股价反应上来看,在国内投资要关注市场形态变化,以及投资者行为带来的影响,但在港股市场,目前关注更多的是上市公司未来的发展和盈利增长情况。

换言之,相比A股市场,港股投资者更关注企业的长期投资价值,从此角度看,注重长期效应、高质量发展的飞鹤,确有被市场热捧的白马潜质。

从行业看,香颂资本执行董事沈萌指出,乳品企业属于重资产投资行业,投资很难快速有所回报,所以企业要引进友好资金、精准资金,但同时企业更应清楚引进资金的用途、要强化优势以及要突破的瓶颈。

可见,投资乳业最重要的是,并不是看一时高低,而是需要追求企业稳健、稀缺的成长价值。作为规模化产业、标准化产业、密集型产业,乳业这种稀缺价值一旦凸显,爆发出的能量,或不可预估。

三年不飞,一飞冲天;不鸣则已,一鸣惊人。面对资本市场,飞鹤乳业将有何表现,铑财将持续关注。